华泰脱发行业逝者如斯夫,春风吹又生

本材料所载观点源自07月06日发布的研报《脱发行业：逝者如斯夫，春风吹又生》，分析师：代雯SACNo.S2/SFCNo.BFI、岳梅梅SACNo.S6/SFCNo.BPF、张云逸SACNo.S4、袁中平SACNo.S1/SFCNo.BPK，对本材料的完整理解请以上述研报为准。

摘要

脱发诊疗：新营销、新渠道，千亿级市场正起航

我们认为脱发的规范诊疗市场全面进入拐点：1）卫健委数据显示年中国脱发人群超2.5亿、绝大部分为雄激素性脱发，疾病谱存在年轻化、女性占比提升的趋势；2）得益于植发机构、相关药企的高强度线上/线下营销，大众对待脱发从洗发水等非规范手段逐步转为药品/植发等规范手段；3）医药电商的崛起与植发机构的扩张为药品提供新销售渠道。年中国脱发诊疗市场近亿元（药物约7亿元、毛发医疗服务约亿元），我们预计未来十年复合增速超20%、年有望突破亿元。

药品：双跨品种米诺地尔主导中国市场，多条路径创新药在研

全球脱发主流用药为非那雄胺与米诺地尔，期待创新药推进：1）非那雄胺为处方药，疗效确切（有效率65~90%，指南I级推荐），但服用期间存在性功能减退的副作用，考虑已国家集采、市场规模有限；2）米诺地尔为双跨品种，疗效确切（有效率50~85%，指南I级推荐）且副作用轻微，年米诺地尔中国销售额约6亿元，随着加大教育力度与电商渠道放量，我们预计年市场规模将接近15亿元并有望于年超百亿（-31ECAGR≈30%）；3）AR拮抗剂（雄脱）、JAK抑制剂（斑秃）、WNT激动剂（雄脱）等在研药品与中胚层疗法有望进一步填补未满足的市场需求。

服务：低渗透+可复制+资金涌入=快速扩张，看好龙头连锁

中国毛发医疗服务行业年市场规模近亿元，我们认为毛发医疗服务市场具备千亿潜力：1）行业处于发展初期，20年渗透率仅0.2%；2）体系高度标准化（诊疗流程+医生培训），医师依赖度较小（评价体系单一），可复制性强；3）目前植发行业毛利率高（高客单价、标准耗材；向上向下议价能力强），但净利率偏低（获客成本高），未来数年全行业继续大力推进消费者教育，营销成本将逐步转为品牌价值，看好高举高打的全国连锁通过快速扩张抢占消费者心智资源，中长期迎接市场份额与净利率的双升。

风险提示：市场规模的增长不及预期；产品研发进展不及预期；行业竞争格局恶化；疫情等因素下，扩店速度放缓。

正文

投资要点

脱发行业：高人群基数+低渗透+强推广，催生千亿市场。卫健委数据显示年我国超2.5亿脱发人群（雄激素性脱发占比90%以上），年中国脱发药物治疗市场规模~7亿元，毛发医疗服务市场规模~亿元，我们预计未来十年脱发行业有望迎来快速发展（-ECAGR=22%），基于：

1）人群特征的改变：脱发群体年轻化（26-30岁年龄段占比脱发人群42%，艾媒咨询），年轻人重视外表且消费意愿更强，同时女性防脱市场亦快速崛起（依从性更优）；

2）产品可及性增强：互联网药房与毛发医疗机构的快速发展，拓宽了脱发产品的消费场景；

3）脱发行业曝光度增加：-20年上游药械厂商（年米诺地尔OTC广告备案量为过去8年总和的3倍）与中游医疗服务商均加大广告投入，行业认知度迅速上升，科学防脱的观念正在快速占领年轻一代消费者的心智。

规范诊疗手段进入大众视野。我们认为脱发诊疗手段正在从洗发水等非规范手段逐步转为药品/植发等规范手段，更为有效的优质供给将持续增加。

上游药械商：看好米诺地尔消费属性，长期期待新疗法。借助医美风潮，抗衰管理从面部向头皮拓展，中胚层疗法通过局部皮下导入药物或营养因子实现改善毛囊微环境、减少脱发等目的，未来有望成为毛发养固市场的中坚力量。当前脱发药物以米诺地尔与非那雄胺为主，米诺地尔具有优异的疗效（50%-85%有效率）与良好的安全性（脱发领域安全指数最高的药品），医院OTC双跨的渠道优势，便于触达消费者，我们看好其长期增长潜力（-ECAGR=29%）。当下市场亦有众多新药在研（AR拮抗剂、WNT激动剂、JAK抑制剂等），期待更多疗效明确、安全性高的药物上市，填补未满足的市场需求。

中游服务商：标准化，快复制，强盈利，打造“植-养-护”闭环服务，看好龙头连锁机构。我们认为毛发医疗服务行业兼具连锁化与高盈利的特性，看好其成长为千亿级别市场（-ECAGR=21%），基于：

1）高度标准化体系（诊疗流程+医生培训），可在短期内实现高质量复制，具备快速扩张的基因；

2）背靠连锁集团的品牌与渠道优势，新店可快速实现盈亏平衡（3个月vs医院平均3年）；

3）养固服务打造产业链闭环，获得私域客源，前店后厂为植发客户的二次开发与未植发客户的教育渗透提供端口。

毛发医疗机构具有较强的盈利能力（无医生个人IP，员工成本与耗材成本相对较低），但目前获客成本仍然较高，未来伴随毛发健康观念的普及与获客模型的优化，我们看好龙头连锁机构市场份额和利润率的双升。

探寻脱发的秘密

初识脱发：2.5亿人群，以雄激素性脱发为主。人类头发的生命周期分为生长期（4-6年，数量占比约85%）、退行期（3-4周，数量占比约1%）与休止期（3-4月，数量占比约14%），休止期头发在日常生活中正常脱落（每天脱落50-根），当头发脱落数量大于根/天时则发生病理性脱发。病理性脱发主要包含：

1）雄激素性脱发：男性患病率超20%，患者总量约1.6亿，女性患者总量约0.8亿（《中国人雄激素性秃发诊疗指南（）》）；

2）斑秃性脱发：一种自身免疫性疾病，我国患病率0.27%，患者数量近万人（《中国斑秃指南（）》）；

3）其他：药物性脱发、内分泌性脱发、神经性脱发等。

雄激素性脱发（AGA）：雄激素扮演重要角色，药物疗法适用全人群治疗。雄激素是AGA发病的关键因素，但基本所有AGA患者血液循环中的雄激素都处于正常水平，AGA可能与毛囊内雄激素受体基因表达升高和/或5α还原酶基因表达升高有关（NORWOODOT.SouthMedJ,），故不影响体内雄激素代谢通路，同时采用局部用药方式的产品安全性更好。中国雄激素性秃发诊疗指南（）指出，药物治疗适用于轻、中、重度全人群，并可与手术植发协同治疗中重度AGA。

斑秃（AA）：自身免疫性疾病。AA被认为是遗传与环境因素共同导致的毛囊特异性自身免疫疾病，临床表现为突然发生的斑状脱发，多呈圆形或椭圆形，可单发或多发，部分患者可并发自身免疫性疾病或炎症性疾病。AA的治疗目前多采用外用糖皮质激素、米诺地尔，也可内服免疫抑制制剂进行系统性治疗，目前有JAK抑制剂等新疗法在研。

脱发经济学：催生千亿级市场

从洗护防脱到科学治疗，脱发行业进入景气周期。我们认为脱发消费行业经历前期培育已进入快速发展阶段，洗护防脱观念逐步淡化，科学防脱生发意识生根发芽，基于：

1）脱发群体年轻化（更加追求科学化防脱生发，颜值时代下消费意愿更强），女性市场快速发展（具有更高的边际消费力与更好的依从性）；

2）上游药品厂商与中游医疗服务商加强推广输出，脱发行业热度提升；

3）互联网药房蓬勃发展，契合年轻一代生活方式，药物可及性大幅提升。

我们预计年脱发治疗市场规模有望达亿元（-ECAGR=22%）：

1）药物治疗涵盖轻中重度脱发全人群，我们预计治疗渗透率有望从年的0.22%提升至年的3.42%（年治疗渗透率约为0.12%，伴随植发机构与药品厂商的大力推广，我们预计-年为渗透率的加速增长期，每年渗透率增加0.3-0.4pp，-年增长略微放缓，每年渗透率增加0.2-0.3pp）。米诺地尔在脱发药物中占比70%，非那雄胺占比30%（FrostSullivan），我们预计未来伴随新机制药物上市，二者占比将有所下降，但米诺地尔凭借OTC双跨地位仍旧占据主要份额，药物治疗市场规模于年达到亿元（-ECAGR=32%）；

2）毛发移植适用于中重度脱发人群，我们预计治疗渗透率有望从年的0.20%（FrostSullivan）提升至年的0.74%（年治疗渗透率约为0.18%，伴随消费者对植发认知度的增加与植发机构的大力推广，我们预计-年每年渗透率增加0.05pp），年平均客单价2.6万元，我们预计人均费用伴随人力成本的上涨温和上升，毛发移植市场规模于年有望达到亿元（-ECAGR=18%）；

3）毛发养固适用于全人群，我们预计渗透率有望从年的1%（FrostSullivan）提升至年的6.1%（年治疗渗透率约为0.9%，养固业务可针对轻中重全人群患者，且为植发后的重要护理首段，伴随消费者头皮健康意识的提升与植发渗透率的提升，我们预计毛发养固市场渗透率将呈现加速提升趋势，-每年渗透率增加0.2-0.4pp，-每年渗透率增加0.5-0.7pp），年平均客单价近0元，我们预计人均费用伴随人力成本的上涨温和上升，毛发养固市场规模于年有望达到亿元（-ECAGR=27%）。

驱动力一：脱发群体年轻化，女性市场不容忽视

80/90后成为脱发消费主力军，女性消费占比提升。伴随饮食习惯的改变与社会压力的增加，脱发呈现出显著的年轻化趋势，且年轻人对外表的